Sotto il profilo tecnico-stastistico, il termine “precario” (e quindi una sua definizione) non esiste. Né da noi né in altri Paesi Ocse. Sotto il profilo colloquiale, e del linguaggio giornalistico, “precari” sono tutti coloro con un rapporto di lavoro non “a tempo indeterminato”. Secondo lo studio Quanti sono i lavoratori precari realizzato da Emiliano Mandrone dell'Isfol e da Nicola Massarelli dell'Istat, se si tiene conto di coloro che hanno un lavoro a termine non per scelta individuale , di collaboratori a progetto, di collaboratori occasionali, e di titolari di partita Iva che non fanno parte di ordini o associazioni professionali, si sfiorano i 4 milioni di uomini e donne (tanto da popolare una grande area metropolitana e da essere pari al 20% degli occupati totali in Italia). In effetti, negli ultimi anni mentre la percentuale dei contratti a termine sul totale dei lavori dipendenti è rimasta sostanzialmente invariata (come sottolineato su Il Tempo del 5 agosto) sono sorte molte altre forme di rapporti di lavoro differenti e dai contratti a termine e dal tempo indeterminato. Un settore di rilievo è la pubblica amministrazione in senso lato – specialmente nella ricerca e negli enti collaterali – come risultato (non voluto) dei blocchi alle assunzioni.
La flessibilità, di per sé stessa, non è un male. Ha anzi contribuito alla significativa riduzione del tasso di disoccupazione (ora al 6,5% della forza rispetto ad oltre il 9% segnato quattro anni fa) ed all’aumento di un milione e mezzo di occupati negli ultimi quattro anni. Lo conferma un’analisi comparata di Giuseppe Fiori e Fabio Schiantarelli (ambedue del Boston College) e di Giuseppe Nicoletti e Stefano Scarpetta (ambedue dell’Ocse) pubblicata come IZA Discussion Paper No. 2770: l’analisi copre il periodo 1980-2002 e scava nei nessi tra regolazione del mercato del lavoro e regolazione del mercato dei prodotti.
Tuttavia, c’è il rischio della formazione di un mercato del lavoro duale: da un lato, chi ha contratti a tempo indeterminato (con pertinenti opportunità di carriera) e da un altro, chi salta da un contratto a termine ad un contratto a progetto o simili (senza uguali chance di progressione da impiegato, a quadro a dirigente). Lo studio Isfol-Istat citato, suggerisce che ciò è proprio quanto sta avvenendo in Italia. Un’analisi fresca di stampa di Elsa Foriero (Università di Torino) documenta, inoltre, come “i precari” siano fortemente penalizzati sotto il profilo previdenziale: dopo 35 anni di lavoro, con il sistema di calcolo “contributivo” i loro assegni non toccheranno che un terzo dell’ultimo reddito, rispetto al 60% circa di chi lavora sempre come dipendente a tempo indeterminato.
Quindi è essenziale creare “passerelle” o “ponti” per transitare da un segmento del mercato all’altro (e di semplificare l’alto numero di fattispecie contrattuali, oltre 50, previste dalla Biagi). Il Protocollo sul Welfare del 23 luglio scorso prevede un mero palliativo burocratico: firmare, dopo 36 mesi di contratti a termine, nuovi contratti ancora a tempo all’ufficio del lavoro di fronte a rappresentanti del sindacato. Una strada interessante (applicabile sia al lavoro dipendente privato sia alla Pa, dove si sta cercando di stabilizzare i “precari” tramite apposite direttivi ministeriali) è delineata in un saggio di Alexis Parmantier del centro di studi di politica economica della Università di Evry “Faiblesses et voies de riforme de la protection de l’emploi en France” (“Debolezze e vie di riforma della protezione del lavoro in Francia) apparso qualche mese fa sul periodico “Regards économiques”. Il lavoro prende l’avvio dall’introduzione, Oltralpe, di forme di flessibilità (come il contratto di nuova occupazione ed il contratto di prima occupazione) che assomigliano , per certi aspetti, a quelle previste dalla riforma Biagi. Parmantier propone “un contratto di lavoro unico a titoli progressivi” che “permetterebbe di ammorbidire le rigidità, creare nuovi posti di lavoro, proteggere più efficacemente i più deboli e ridurre le disuguaglianze tra lavoratori”. Il contratto di lavoro “unico a titoli progressivi” sarebbe a tempo indeterminato ma la protezione dell’impiego aumenterebbe di pari passo con l’anzianità aziendale. Inoltre il “contratto di lavoro unico a titoli progressivi” verrebbe accompagnato da uno snellimento delle regole e delle procedure in materia di licenziamenti e da un’imposta sui licenziamenti (il cui gettito verrebbe destinato a finanziare la riqualificazione dei lavoratori colpiti). La proposta è in corso di attuazione da parte del Governo Sarkozy. Non è né di destra né di sinistra. Ma di buon senso.
venerdì 17 agosto 2007
SU ALITALIA PESANO LE TRE SOLUZIONI CONTRASTRANTI DEI CANDIDATI AL PD
L’”affare Alitalia” (e la sua soluzione, se mai ci sarà) rappresentato l’aspetto oggi di maggiore importanza la politica industriale e tecnologica del Paese. Anche se il CdA Alitalia del primo agosto (che partorire quel “piano industriale” propedeutico alla vendita della partecipazione di controllo della compagnia di cui è titolare il Ministero dell’Economia e delle Finanze, Mef) ha rinviato le delibere di rilievo alla fine del mese, nel silenzio di agosto si sta lavorando intensamente. E tali lavori interessano non poco il Partito Democratico, Pd (ancora in via di gestazione) pure in quanto sarà uno dei primi dossier che il PD dovrà sbrogliare se a metà ottobre verrà partorito.
Le alternative sul tappeto sono quattro: a) procedura di fallimento e liquidazione di ciò che resta del vettore; b) una asta vera e propria (meglio se alla Vickrey) per privatizzare la quota del Mef e predisporre un’Opa totalitaria; c) un nuovo beauty contest con condizioni meno stringenti (di quelle del precedente) in materia di “italianità” e livelli di occupazione; d) un aumento di capitale con un partner anche straniero. Nessuno parla più di trattativa diretta, anche in seguito alla chiara e netta posizione presa in materia da ItaliaOggi e seguita, dopo alcuni giorni, da altre testate. Tutti i candidati alla leadership del PD escludono le procedure fallimentari e la liquidazione, specialmente Walter Veltroni che, da sindaco di Roma, ne avrebbe un duro smacco. L’ipotesi dell’aumento di capitale con uno dei Swf (Sovreign wealth fund), fondi di investimento molto liquidi controllati da Stati Sovrani e da essi utilizzati per operazioni all’estero – in portafoglio quanto dirette- è recente; è stata analizzata in dettaglio dal nostro confratello MF del 7 agosto.
Tra gli aspiranti alla guida del PD, soltanto Enrico Letta pare avere idee chiare su varie tipologie di aste (ivi comprese le “aste alla Vickrey”) e preferenze spiccate per una procedura competitiva che ceda l’azienda a chi è in grado di farla funzionare meglio; non solo ha studiato economia ma le sue esperienze in dicasteri economici gli hanno fatto acquisire dimestichezza con gli aspetti tecnici della materia. Inoltre, l’ultimo Privatization Barometer pubblicato il 6 agosto, lo ha fatto trasalire: l’Italia non è il fanalino di coda ma non compare proprio nell’elenco dei privatizzatori in quanto nel periodo preso in considerazione (prime semestre 2007) non ha privatizzato un bel nulla e si è posta fuori dal club. Meno chiare le idee di Walter Veltroni: il suo consigliere economico più fidato (l’attuale assessore alla programmazione del Comune di Roma, Marco Causi) ha un bel da fare nel farlo entrare nei dettagli tecnici di gare, aste, beauty contest – la sua attenzione è alla primarie del PD (ed alla Festa del Cinema al romano Parco della Musica)- purché, ovviamente, quale che sia la soluzione, ne escano bene Fiumicino e i livelli occupazionali. Rosy Bindi guarda con cura ad un accordo con uno Swf : fornirebbe – lo ha scritto lo stesso ex-Segretario al Tesoro Usa , Lawrence Summers- “obiettivi più vasti” (di quelli finanziari) e potrebbe permettere una ristrutturazione morbida, con tempi lunghi, e con attenzione agli aspetti occupazionali. In fin dei conti , quando la Fiat era in serie difficoltà non ricapitalizzò rivolgendosi alla Libia?
Cosa concludere? Non solo ribadire che la trattativa privata non si addice ad Alitalia ma anche l’ingresso di Swf richiede la massima cautela . Alcuni Swf – quelli dell’Alaska, dell’Australia, della Norvegia – sono di tutto rispetto. Altri rievocano episodi poco edificanti di quella che viene chiamata Prima Repubblica. Prima che altrove scatenerebbero risse all’interno del nascituro PD. Rendendo ancora più difficile il parto.
Le alternative sul tappeto sono quattro: a) procedura di fallimento e liquidazione di ciò che resta del vettore; b) una asta vera e propria (meglio se alla Vickrey) per privatizzare la quota del Mef e predisporre un’Opa totalitaria; c) un nuovo beauty contest con condizioni meno stringenti (di quelle del precedente) in materia di “italianità” e livelli di occupazione; d) un aumento di capitale con un partner anche straniero. Nessuno parla più di trattativa diretta, anche in seguito alla chiara e netta posizione presa in materia da ItaliaOggi e seguita, dopo alcuni giorni, da altre testate. Tutti i candidati alla leadership del PD escludono le procedure fallimentari e la liquidazione, specialmente Walter Veltroni che, da sindaco di Roma, ne avrebbe un duro smacco. L’ipotesi dell’aumento di capitale con uno dei Swf (Sovreign wealth fund), fondi di investimento molto liquidi controllati da Stati Sovrani e da essi utilizzati per operazioni all’estero – in portafoglio quanto dirette- è recente; è stata analizzata in dettaglio dal nostro confratello MF del 7 agosto.
Tra gli aspiranti alla guida del PD, soltanto Enrico Letta pare avere idee chiare su varie tipologie di aste (ivi comprese le “aste alla Vickrey”) e preferenze spiccate per una procedura competitiva che ceda l’azienda a chi è in grado di farla funzionare meglio; non solo ha studiato economia ma le sue esperienze in dicasteri economici gli hanno fatto acquisire dimestichezza con gli aspetti tecnici della materia. Inoltre, l’ultimo Privatization Barometer pubblicato il 6 agosto, lo ha fatto trasalire: l’Italia non è il fanalino di coda ma non compare proprio nell’elenco dei privatizzatori in quanto nel periodo preso in considerazione (prime semestre 2007) non ha privatizzato un bel nulla e si è posta fuori dal club. Meno chiare le idee di Walter Veltroni: il suo consigliere economico più fidato (l’attuale assessore alla programmazione del Comune di Roma, Marco Causi) ha un bel da fare nel farlo entrare nei dettagli tecnici di gare, aste, beauty contest – la sua attenzione è alla primarie del PD (ed alla Festa del Cinema al romano Parco della Musica)- purché, ovviamente, quale che sia la soluzione, ne escano bene Fiumicino e i livelli occupazionali. Rosy Bindi guarda con cura ad un accordo con uno Swf : fornirebbe – lo ha scritto lo stesso ex-Segretario al Tesoro Usa , Lawrence Summers- “obiettivi più vasti” (di quelli finanziari) e potrebbe permettere una ristrutturazione morbida, con tempi lunghi, e con attenzione agli aspetti occupazionali. In fin dei conti , quando la Fiat era in serie difficoltà non ricapitalizzò rivolgendosi alla Libia?
Cosa concludere? Non solo ribadire che la trattativa privata non si addice ad Alitalia ma anche l’ingresso di Swf richiede la massima cautela . Alcuni Swf – quelli dell’Alaska, dell’Australia, della Norvegia – sono di tutto rispetto. Altri rievocano episodi poco edificanti di quella che viene chiamata Prima Repubblica. Prima che altrove scatenerebbero risse all’interno del nascituro PD. Rendendo ancora più difficile il parto.
PER ALITALIA MEGLIO UNA SOLUZIONE CON VASTI OBIETTIVI
Il primo agosto, il CdA di Alitalia avrebbe dovuto partorire quel piano industriale - base per una nuova asta, gara o selezione competitiva di sorta per porre in vendita la partecipazione di controllo del Ministero dellEconomia e delle Finanze (Mef) nellazionariato della compagnia. In effetti, lunico atto significativo del CdA 蠳tata la nomina di Maurizio Prato (un pedigree tutto Iri d.o.c.) a Presidente ; il resto 蠳tato rinviato ad una nuova seduta del CdA in programma a fine mese- pare proprio il 31 agosto. Una strategia da temporeggiatore da parte del nuovo management, nonostante la s.p.a. sia con lacqua alla gola ed abbia liquiditࠩn cassa sino alla fine dellanno (pur con un debito stratosferico e perdite di 2 milioni di euro al giorno)? Oppure, nel silenzio, sia sta operando per una di quelle soluzioni di cui Prato ha molta esperienza e che non passano n頰er una privatizzazione n頰er una cessione di ramo aziendale? Secondo le voci che circolano nei corridoi semi-vuoti dei Palazzi romani, ma anche in quelli della Washington-che-puFondo monetario, Banca mondiale, Tesoro Usa) dove in agosto si lavora tanto quanto nel resto dellanno le vacanze si prendono spesso in coincidenza con il Natale -, lassordante silenzio vuole dire che 蠳cattato il Piano B. MF lo ha anticipato la primavera scorsa (senza ricevere alcuna smentita): ove fosse fallito il beauty contest come 蠡vvenuto si sarebbe tentata la strada dellaumento di capitale ampliando la compagine azionaria con lingresso di privati (anche stranieri). E un Piano B che non aggrada tutte le componenti del Governo non piace ai riformisti liberalizzatori e privatizzatori. E di gradimento del Ministro dei Trasporti., Alessandro Bianchi. Faute de mieux (mancando alternative migliori una nuova gara prenderebbe diversi mesi, una cessione a trattativa privata sarebbe di dubbia legittimitࠥuropea, oltre che italiana), pare sia questo il percorso che, in riserbo, viene perseguito per verificarne la validit࠰rima di portarlo al tavolo del Governo (con il rischio di una nuova rissa).Con quali interlocutori? Con alcuni Swf (Sovreign wealth fund), fondi di investimento molto liquidi controllati da Stati Sovrani e da essi utilizzati per operazioni allestero in portafoglio quanto dirette. Da lustri esistono quelli dei Paesi produttori ed esportatori di petrolio; chi scrive ha trattato con alcuni Swf addirittura negli Anni 70 quando era dirigente della Banca Mondiale. Allora alcuni Swf hanno dato vita allIfad (Fondo internazionale per lo sviluppo agricolo) che ha la propria sede al quartiere Laurentino a Roma. Da qualche anno si sono affiancati loro quelli dellex- Impero sovietico, di Paesi emergenti dellEstremo Oriente e dellAmerica Latina desiderosi di fare buoni investimenti che potrebbero pure volere dire rafforzare le loro flotte aeree nazionali ampliando i loro raggi di azione con partecipazioni appropriate oppure dando loro rami di qualitCi sono anche Swf pwer nulla esotici come il Norways Government Pension Fund, lAlaska Permanent Fund Corp e lAustralian Future Fund. Il settimanale The Economist ha dedicato, nel fascicolo del 28 luglio, uninchiesta al tema: gli Swf disporrebbero di una liquiditࠤi 1.500-3.500 miliardi di dollari (circa 1.200-3.000 miliardi di euro) con cui operare. Esperti del Fmi affermano che la stima 蠡pprossimata per difetto: i capitali Swf in cerca di impieghi sarebbero almeno 5.000 miliardi di dollari (attorno a 4.500 miliardi di euro). In un mese, alcuni Swf sono scesi in campo acquistando il Blackstone Group e fiancheggiando la Barclays nellOpa sulla Abn Amro. Linchiesta di The Economist sottolinea come sia essenziale che gli Swf seguano regole di trasparenza analoghe a quelle che la comunitࠦinanziaria chiede ad altri fondi internazionali. Un saggio di Larry Summers, ex- Segretario al Tesoro Usa, pone laccento sul fatto che i Swf possono spesso avere obiettivi pi vasti di quelli della redditivitࠦinanziaria.. Tutto sommato, questi non sono necessariamente difetti insormontabili per chi proviene dalla cultura Iri ed ha il mandato di salvare lAlitalia . Una modifica della compagine azionaria e lingresso di un Swf (tra quelli che hanno migliore reputazione) potrebbe tenere conto di quegli obiettivi pi vasti che assicurerebbero un riassetto di medio periodo concordato con le maggiori sigle sindacali. Tra gli Swf che hanno buona fama non ci sono soltanto quelli dellAlaska, dellAustralia e della Norvegia, ma anche quelli dei Dubai (con esperienza ormai pi che trentennale). Lo stesso Oil Stabilization Fund della Russia si dice a Washington- 蠵n partner affidabile. Meglio tenere le distanze invece dai Swf di Angola, Azerbaigian, Bolivia, Kazakshtan, e Venezuela. E bene saperlo ove mai i silenziosi ed operosi negoziatori agosti dellAlitalia (dopo il beauty contest) inciampino in promesse da marinaio.
DOPO IL TFR IL FONDO PENSIONE CERCA LA MORALE
In questo caldo mese di agosto, nonostante le incertezze di breve periodo sull’andamento dei mercati, c’è chi sta affilando strategie finanziarie a lungo termine: i gestori dei fondi pensione rinvigoriti (nonostante le aspettative fossero ancora più ottimistiche) dalla cessione del trattamento di fine di rapporto (tfr). Tra i tanti temi su cui dovranno decidere, quando in settembre si riuniranno numerosi CdA, è in che misura gli investimenti dei fondi dovranno essere non solamente diversificati (per contenere i rischi) e redditizi (per assicurare trattamenti dignitosi agli iscritti, una volta a riposo) ma anche “etici”, o , per utilizzare il lessico della professione, “socialmente responsabili”.
E’ argomento di dibattito da mesi in seno al comparto dei fondi pensione Usa- un dibattito diventato più intenso dopo gli ultimi contraccolpi in Borsa. Il tema ha diverse connotazioni. Da un lato, in che misura, è auspicabile una gestione dinamica che – lo rivela una recente polemica sul collocamento della liquidità della Gates Foundation, non un fondo pensione ma una fondazione dedicata esclusivamente alla virtù - comporta inevitabilmente scivolare nella partecipazione azionarie di imprese addirittura “con finalità predatorie”. Da un altro, se (e di quanto) investimenti socialmente responsabili beneficiano le comunità dove vengono effettuati, ma penalizzando (in termini di riduzione dei rendimenti) gli investitori. Uno dei più antichi (opera da circa 20 anni tramite una varietà di fondi etici) e dei più vasti operatori del settore, 2 miliardi di dollari di attività, (i fondi Domini) mostra nel suo elegante sito web rendimenti di tutto rispetto per ciascuna delle sue gestioni. Analogamente il Rabbinical Pension Board indirizza fondi di comunità ebree americane verso investimenti in banche popolari (a beneficio di comunità a basso reddito) e sostiene di avere ottenuto, negli ultimi dieci anni, rendimenti di tutto rispetto.
Meno incoraggiante di queste analisi (o impressioni supportate da un numero limitato di supporto empirico) uno studio delle Università di Tilburg e dell’Università di Sheffield che uscirà come ECGI Finance Working Paper n. 168/2007 in settembre. L’aspetto per noi più interessante è che l’analisi empirica riguarda non solo i fondi Usa e britannici ma anche quelli dell’Europa continentale e dell’Asia (due aree dove proprio in parallelo con la crescita dei fondi pensioni c’è stato un rapido aumento di destinazioni di attività finanziarie in rami “socialmente responsabili”). In Europa e nel Bacino del Pacifico, la virtù ha un costo quantizzabile in rendimenti inferiori del 5% (non di cinque punti percentuali) quelli dei benchmark nazionali o regionali di riferimento. L’analisi suggerisce anche che tale costo dipende non tanto dalla virtuosità morale per sé quanto dalla modesta capacità dei gestori (nei cui organi di indirizzo siedono spesso sindacalisti, esponenti di denominazioni religiose, notabili del mondo della cultura, ed altre anime pie ben intenzionate ma poco esperte nei labirinti della finanza) di selezionare con cura gli investimenti “socialmente responsabili”. Una delle ragioni è la loro scarsa dimestichezza con applicazioni di analisi finanziaria quali i risk adjusted returns e i loading factors. Ancora una volta: il diavolo si annida nei dettagli non in massimi principi come quello secondo il quale la virtù è bella e va incoraggiata. Proprio per contenere questi problemi, le due università stanno pubblicando un manuale operativo : "Socially Responsible Investments: Methodology, Risk Exposure and Performance" ECGI - Finance Working Paper No. 175/2007. Se ne possono chiedere informazioni al Prof. Jenke ter Horst scrivendo a J.R.terHorst@uvt.nl
E’ argomento di dibattito da mesi in seno al comparto dei fondi pensione Usa- un dibattito diventato più intenso dopo gli ultimi contraccolpi in Borsa. Il tema ha diverse connotazioni. Da un lato, in che misura, è auspicabile una gestione dinamica che – lo rivela una recente polemica sul collocamento della liquidità della Gates Foundation, non un fondo pensione ma una fondazione dedicata esclusivamente alla virtù - comporta inevitabilmente scivolare nella partecipazione azionarie di imprese addirittura “con finalità predatorie”. Da un altro, se (e di quanto) investimenti socialmente responsabili beneficiano le comunità dove vengono effettuati, ma penalizzando (in termini di riduzione dei rendimenti) gli investitori. Uno dei più antichi (opera da circa 20 anni tramite una varietà di fondi etici) e dei più vasti operatori del settore, 2 miliardi di dollari di attività, (i fondi Domini) mostra nel suo elegante sito web rendimenti di tutto rispetto per ciascuna delle sue gestioni. Analogamente il Rabbinical Pension Board indirizza fondi di comunità ebree americane verso investimenti in banche popolari (a beneficio di comunità a basso reddito) e sostiene di avere ottenuto, negli ultimi dieci anni, rendimenti di tutto rispetto.
Meno incoraggiante di queste analisi (o impressioni supportate da un numero limitato di supporto empirico) uno studio delle Università di Tilburg e dell’Università di Sheffield che uscirà come ECGI Finance Working Paper n. 168/2007 in settembre. L’aspetto per noi più interessante è che l’analisi empirica riguarda non solo i fondi Usa e britannici ma anche quelli dell’Europa continentale e dell’Asia (due aree dove proprio in parallelo con la crescita dei fondi pensioni c’è stato un rapido aumento di destinazioni di attività finanziarie in rami “socialmente responsabili”). In Europa e nel Bacino del Pacifico, la virtù ha un costo quantizzabile in rendimenti inferiori del 5% (non di cinque punti percentuali) quelli dei benchmark nazionali o regionali di riferimento. L’analisi suggerisce anche che tale costo dipende non tanto dalla virtuosità morale per sé quanto dalla modesta capacità dei gestori (nei cui organi di indirizzo siedono spesso sindacalisti, esponenti di denominazioni religiose, notabili del mondo della cultura, ed altre anime pie ben intenzionate ma poco esperte nei labirinti della finanza) di selezionare con cura gli investimenti “socialmente responsabili”. Una delle ragioni è la loro scarsa dimestichezza con applicazioni di analisi finanziaria quali i risk adjusted returns e i loading factors. Ancora una volta: il diavolo si annida nei dettagli non in massimi principi come quello secondo il quale la virtù è bella e va incoraggiata. Proprio per contenere questi problemi, le due università stanno pubblicando un manuale operativo : "Socially Responsible Investments: Methodology, Risk Exposure and Performance" ECGI - Finance Working Paper No. 175/2007. Se ne possono chiedere informazioni al Prof. Jenke ter Horst scrivendo a J.R.terHorst@uvt.nl
SE NON E’ UNA CORREZIONE MEGLIO INFORMARSI SULL’EUFORIA IRRAZIONALE
Ci sono, semplificando, due modi per leggere gli andamenti dei mercati finanziari di queste settimane: a) uno pone enfasi sulla crisi del subprime ( e quindi delle Colletarized Debt Obligations – Cbo , derivati che hanno come sottostante obbligazioni supportate da garanzie reali o personali) che dagli Usa si starebbe espandendo ad altri mercati (quelli del Pacifico in prima battuta ma anche alcuni di quelli Ue); b) un aggiustamento più generalizzato delle quotazioni. Gli interventi delle autorità monetarie sono dirette essenzialmente al secondo di questi fenomeni, al fine di consentire (come nell’ottobre-novembre 1987) un atterraggio graduale e morbido non uno brusco.
Per comprendere i Cdo ed i rischi del contagio è molto utile uno studio appena completato a Yale ( "Collateralized Debt Obligations and Credit Risk Transfer", Yale ICF Working Paper No. 07-06- in libreria in autunno) ; se ne può chiedere una copia od una sintesi ad uno degli autori, Douglas J. Lucas (douglas.lucas@ubs.com) che lavora anche per una delle banche europee maggiormente colpite dal fenomeno, la Ubs, e, quindi, ha fatto esperienza diretta dei Cdo. In breve, i Cdo utilizzano swaps, options ed altri derivati per trasferire il rischio da un’istituzione finanziaria ad un’altra. Nel trasferimento, cercano anche di diversificarlo e ridurlo , impacchettando, per così dire, titoli ad alto rischio (come i subprime dell’immobiliare Usa) con swaps e options meno spericolate, quali quelle collegate ai futures delle materie prime. Altro modo per attutire il rischio è vendere il pacchetto ad un consorzio di banche o assicurazioni tramite varie forme di syndacation . I Cdo sono un prodotto finanziario recente, da non confondere con i Credit Risk Transfer (Crt) sviluppati nella seconda metà degli Anni 80; ad esempio, a differenza dei Crt non richiedono una Special Purpose Entity (Spe) per incanalare l’operazione. Inoltre, in tempi ancora più recenti sono nati derivati dei Cdo, per trasferire il rischio senza vendere il pacchetto di subprime, swaps, options, futures e quant’altro. Nel ramo vengono chiamati “synthetic Cdo”. Secondo Lucas ed i suoi coautori siamo alle prese con una “crisi di sviluppo” (un po’ quelle dei bambini che soffrono quando metteno i primi denti) che si risolverà presto. Kimio Muriamone dell’Università di Tokio ha appena pubblicato un saggio (“Volatility Model”) nella Japanese Economic Review in cui afferma, invece, che i modelli attualmente in uso per stimare la volatilità dei derivati devono essere ripensati alla luce dei Cdo: “un campo di studio e tutto da esplorare”. In merito al quale, è impossibile, quindi, fare previsioni. Sotto il profilo operativo, è essenziale avere al più presto (come peraltro richiesto delle autorità italiane di regolazione ) una mappa completa di quanti Cdo, e di quanti synthetic Cdo, sono nei portafogli di banche, assicurazioni, società di gestione di risparmio e fondi pensione. E, se possibile, di quale è la loro qualità. Soltanto sulla base di tale mappa si potrà definire una strategia.
Veniamo adesso all’altra faccia della medaglia: la “crisi di sviluppo” dei Cdo, nelle loro varie forme e guise, si inserisce o meno in un aggiustamento di fondo dei mercati? Attualmente il rapporto prezzi:utili delle azioni dello Standard & Poor 500 è 16,8:1 quindi in linea con la media (16,1:1) dalla fine della seconda mondiale. L’indicatore (P:E ratio) è stato elaborato 70 anni fa da Benjamin Graham e David Dodd dell’Università di Columbia: Warren Buffett è stato un loro allievo di successo. Il loro manuale “Security Analysis” (“Analisi del Mercato Azionario”), la cui prima edizione risale al 1934 ma era ancora adottato da Università Usa negli Anni 70, specifica che il raffronto deve essere tra le quotazioni azionarie e gli utili non dell’ultimo anno (così si calcola il 16,8:1) “ma della media di non meno di cinque anni, se possibile sette o dieci). Ricomputando l’indicatore sulla base degli ultimi dieci anni si giunge a 27:1 – degli ultimi cinque anni a 22: 1. In effetti negli ultimi tre-quattro anni gli utili delle imprese Usa (e non solo) hanno riportato aumenti rapidissimi in quanto le aziende hanno metabolizzato l’innovazione tecnologica degli Anni 90. Se tali incrementi continueranno, l’indicatore resterà su un tranquillo 16-18:1 ; e si potrà assorbire facilmente la crisi del Cdo. Nell’eventualità che si torni a 25-27:1 , l’indicatore si porrà vicino al 30:1 – Avvisaglia di una procella analoga a quella del 1987 o dell’esuberanza irrazionale di cui Robert Shiller di Yale ha scritto negli Anni 90.
Per comprendere i Cdo ed i rischi del contagio è molto utile uno studio appena completato a Yale ( "Collateralized Debt Obligations and Credit Risk Transfer", Yale ICF Working Paper No. 07-06- in libreria in autunno) ; se ne può chiedere una copia od una sintesi ad uno degli autori, Douglas J. Lucas (douglas.lucas@ubs.com) che lavora anche per una delle banche europee maggiormente colpite dal fenomeno, la Ubs, e, quindi, ha fatto esperienza diretta dei Cdo. In breve, i Cdo utilizzano swaps, options ed altri derivati per trasferire il rischio da un’istituzione finanziaria ad un’altra. Nel trasferimento, cercano anche di diversificarlo e ridurlo , impacchettando, per così dire, titoli ad alto rischio (come i subprime dell’immobiliare Usa) con swaps e options meno spericolate, quali quelle collegate ai futures delle materie prime. Altro modo per attutire il rischio è vendere il pacchetto ad un consorzio di banche o assicurazioni tramite varie forme di syndacation . I Cdo sono un prodotto finanziario recente, da non confondere con i Credit Risk Transfer (Crt) sviluppati nella seconda metà degli Anni 80; ad esempio, a differenza dei Crt non richiedono una Special Purpose Entity (Spe) per incanalare l’operazione. Inoltre, in tempi ancora più recenti sono nati derivati dei Cdo, per trasferire il rischio senza vendere il pacchetto di subprime, swaps, options, futures e quant’altro. Nel ramo vengono chiamati “synthetic Cdo”. Secondo Lucas ed i suoi coautori siamo alle prese con una “crisi di sviluppo” (un po’ quelle dei bambini che soffrono quando metteno i primi denti) che si risolverà presto. Kimio Muriamone dell’Università di Tokio ha appena pubblicato un saggio (“Volatility Model”) nella Japanese Economic Review in cui afferma, invece, che i modelli attualmente in uso per stimare la volatilità dei derivati devono essere ripensati alla luce dei Cdo: “un campo di studio e tutto da esplorare”. In merito al quale, è impossibile, quindi, fare previsioni. Sotto il profilo operativo, è essenziale avere al più presto (come peraltro richiesto delle autorità italiane di regolazione ) una mappa completa di quanti Cdo, e di quanti synthetic Cdo, sono nei portafogli di banche, assicurazioni, società di gestione di risparmio e fondi pensione. E, se possibile, di quale è la loro qualità. Soltanto sulla base di tale mappa si potrà definire una strategia.
Veniamo adesso all’altra faccia della medaglia: la “crisi di sviluppo” dei Cdo, nelle loro varie forme e guise, si inserisce o meno in un aggiustamento di fondo dei mercati? Attualmente il rapporto prezzi:utili delle azioni dello Standard & Poor 500 è 16,8:1 quindi in linea con la media (16,1:1) dalla fine della seconda mondiale. L’indicatore (P:E ratio) è stato elaborato 70 anni fa da Benjamin Graham e David Dodd dell’Università di Columbia: Warren Buffett è stato un loro allievo di successo. Il loro manuale “Security Analysis” (“Analisi del Mercato Azionario”), la cui prima edizione risale al 1934 ma era ancora adottato da Università Usa negli Anni 70, specifica che il raffronto deve essere tra le quotazioni azionarie e gli utili non dell’ultimo anno (così si calcola il 16,8:1) “ma della media di non meno di cinque anni, se possibile sette o dieci). Ricomputando l’indicatore sulla base degli ultimi dieci anni si giunge a 27:1 – degli ultimi cinque anni a 22: 1. In effetti negli ultimi tre-quattro anni gli utili delle imprese Usa (e non solo) hanno riportato aumenti rapidissimi in quanto le aziende hanno metabolizzato l’innovazione tecnologica degli Anni 90. Se tali incrementi continueranno, l’indicatore resterà su un tranquillo 16-18:1 ; e si potrà assorbire facilmente la crisi del Cdo. Nell’eventualità che si torni a 25-27:1 , l’indicatore si porrà vicino al 30:1 – Avvisaglia di una procella analoga a quella del 1987 o dell’esuberanza irrazionale di cui Robert Shiller di Yale ha scritto negli Anni 90.
I DERIVATI DEL CALCIO MERCATO
Il calcio – pochi ne sono consapevoli – è , nel settore dei servizi, uno dei comparti maggiormente globalizzati sia sotto il profilo della produzione e prestazione di attività sia sotto quello del mercato del lavoro. Secondo il blog di David Altman (il cui titolo “managing-globalization” è di per sé tutto un programma), soltanto i servizi finanziarie (banche, assicurazione, gestione del risparmio) hanno un grado di integrazione economica internazionale superiore a quello del calcio. E’ tema su cui riflettere facendo i consuntivi della stagione di calcio mercato che come ogni anno si chiude in queste settimane.
E’ noto che i calciatori possono rappresentare una fonte importante di proventi per la bilancia dei pagamenti dei Paesi che li cedono (specialmente se si tratta di Paesi in via di sviluppo). Secondo il quotidiano “Clarin” di Buenos Aires, gli accordi per la cessione dei loro 10 giocatori di maggior prestigio ha reso, questa stagione di calcio mercato, l’equivalente di 99 milioni di dollari Usa (ossia di 70 milioni di euro). Questa cifra è pari all’1% dell’eximport del Paese- un dato di tutto rispetto sotto il profilo macro-economico. Sotto il profilo del comparto specifico, equivale al doppio di quanto tutte le squadre di calcio dell’Argentina ottengono per la cessione di un anno di diritti televisivi. Secondo un’inchiesta pubblicata dall’”International Herald Tribune”, quando una squadra africana cede uno o più giocatori ad una squadra europea, la transazione finanziaria equivale od un anno di stipendio dei calciatori di tutta la squadra ed in certi casi di tutto il campionato (del Paese che cede).
Le quotazioni aumentano non soltanto perché il mercato è, per così dire, “lievitato” (nonostante i tentativi di imporre calmieri e massimali) ma anche e soprattutto perché vi sono entrati nuovi soggetti, a cui non fa difetto liquidità. Ad esempio, uno dei più promettenti giocatori argentini non è partito alla volta dell’Europa ma è andato a dare man forte alla squadra Al Saad del Qatar, ad un prezzo di 22 milioni di dollari (18 milioni di euro) per i suoi servigi. Analogamente, all’inizio di agosto l’ucraina Shakhtar Donetsk avrebbe pagato 20 milioni di dollari (16 milioni di euro) per il centrocampista messicano Nery Castello. Per giungere a lande più vicine a noi, il Mancheste United ha scucito una somma imprecisata, ma elevatissima, per Rhain Davis, un australiano di appena 9 anni che ha visto giocare soltanto in un DvD.
Agli alti prezzi corrispondono non soltanto alti rischi (che si stimano facendo ricorso al calcolo delle probabilità) ma anche incertezza – ossia l’impossibilità di prevedere quali saranno gli esiti del contratto. La formazione è aspetto chiave nella crescita di un giocatore (specialmente se lo si ingaggia all’età di 9 anni); che fare se, una volta formato, va verso altri lidi (anche dopo avere sborsato pesanti penali)? Oppure, il giocatore può non funzionare efficacemente nel nuovo ambiente: Oppure ancora, mutare stile di vita, con implicazioni negative sulle sua prestazioni professionali.
Qui entrano i gioco i derivati. Se “call options” vengono utilizzate da un paio di anni per vendere abbonamenti pluriennali a Festival internazionali come quelli di Aix-en-Provence e Salisburgo, è del tutto normale che entrino nei contratti del calcio-mercato. Molto vicino ad un contratto articolato su “opzioni” è quello, concluso a metà estate, tra Major League Soccer e Benfica del Portogallo per il goleador afro-americano Freddy Adu. Se Benfica esercita l’opzione (prevista nell’accordo) di cedere, successivamente, il contratto a terzi, dovrà pagare una penale da capogiro a Major Leaugue Soccer. Un primo passo verso un nuovo mercato di calcio e finanza.
E’ noto che i calciatori possono rappresentare una fonte importante di proventi per la bilancia dei pagamenti dei Paesi che li cedono (specialmente se si tratta di Paesi in via di sviluppo). Secondo il quotidiano “Clarin” di Buenos Aires, gli accordi per la cessione dei loro 10 giocatori di maggior prestigio ha reso, questa stagione di calcio mercato, l’equivalente di 99 milioni di dollari Usa (ossia di 70 milioni di euro). Questa cifra è pari all’1% dell’eximport del Paese- un dato di tutto rispetto sotto il profilo macro-economico. Sotto il profilo del comparto specifico, equivale al doppio di quanto tutte le squadre di calcio dell’Argentina ottengono per la cessione di un anno di diritti televisivi. Secondo un’inchiesta pubblicata dall’”International Herald Tribune”, quando una squadra africana cede uno o più giocatori ad una squadra europea, la transazione finanziaria equivale od un anno di stipendio dei calciatori di tutta la squadra ed in certi casi di tutto il campionato (del Paese che cede).
Le quotazioni aumentano non soltanto perché il mercato è, per così dire, “lievitato” (nonostante i tentativi di imporre calmieri e massimali) ma anche e soprattutto perché vi sono entrati nuovi soggetti, a cui non fa difetto liquidità. Ad esempio, uno dei più promettenti giocatori argentini non è partito alla volta dell’Europa ma è andato a dare man forte alla squadra Al Saad del Qatar, ad un prezzo di 22 milioni di dollari (18 milioni di euro) per i suoi servigi. Analogamente, all’inizio di agosto l’ucraina Shakhtar Donetsk avrebbe pagato 20 milioni di dollari (16 milioni di euro) per il centrocampista messicano Nery Castello. Per giungere a lande più vicine a noi, il Mancheste United ha scucito una somma imprecisata, ma elevatissima, per Rhain Davis, un australiano di appena 9 anni che ha visto giocare soltanto in un DvD.
Agli alti prezzi corrispondono non soltanto alti rischi (che si stimano facendo ricorso al calcolo delle probabilità) ma anche incertezza – ossia l’impossibilità di prevedere quali saranno gli esiti del contratto. La formazione è aspetto chiave nella crescita di un giocatore (specialmente se lo si ingaggia all’età di 9 anni); che fare se, una volta formato, va verso altri lidi (anche dopo avere sborsato pesanti penali)? Oppure, il giocatore può non funzionare efficacemente nel nuovo ambiente: Oppure ancora, mutare stile di vita, con implicazioni negative sulle sua prestazioni professionali.
Qui entrano i gioco i derivati. Se “call options” vengono utilizzate da un paio di anni per vendere abbonamenti pluriennali a Festival internazionali come quelli di Aix-en-Provence e Salisburgo, è del tutto normale che entrino nei contratti del calcio-mercato. Molto vicino ad un contratto articolato su “opzioni” è quello, concluso a metà estate, tra Major League Soccer e Benfica del Portogallo per il goleador afro-americano Freddy Adu. Se Benfica esercita l’opzione (prevista nell’accordo) di cedere, successivamente, il contratto a terzi, dovrà pagare una penale da capogiro a Major Leaugue Soccer. Un primo passo verso un nuovo mercato di calcio e finanza.
LA CRISI SUBPRIME E I TALLONI DI ACHILLE DELLA FINANZA EUROPEA
Il rischio di contagio della crisi del subprime sui mercati europei (dopo la brutta botta data alle Borse negli ultimi giorni della settimana scorsa) è limitato – si usa dire- in quanto gli istituti di credito europei non seguono prassi spericolate nell’immobiliare ( come hanno fatto le loro controparti Usa). Ci sono, però, due talloni d’Achille che occorre tenere in conto. In primo luogo – come sottolinea uno studio , di imminente pubblicazione – di Geoffrey Wood dalla Cass Business School di Londra – le banche europee (non i singoli comparti) tendono a prendere rischi anche maggiori di quelli degli istituti Usa in quanto a tre lustri dalla firma del Trattato di Maastricht non è ancora entrato nella loro mentalità il divieto europeo ai salvataggi pubblici (sul tipo di quelli che hanno interessato il Crédit Lyonnais in Francia ed i banchi meridionali in Italia). Con il grado molto avanzato di integrazione dei mercati, le loro sussidiarie ed affiliate sono spesso il veicolo per assumere rischi maggiori di quelli che si prenderebbero in Patria. La mancanza di un sistema regolatorio, e di vigilanza, europeo, secondo Wood, aggrava il tutto.
L’altro tallone di Achille sono le regole contabili. L’International Financial Accounting Standard (Ifas) si applicano, formalmente dal 2005, ma secondo IainCoke dell’Institute of Chartered Accountants di Londra, ancora una vola senza un quadro regolatorio e di vigilanza a livello europeo le norme mordono meno di quanto non sembrino e ci sono ancora differenza di interpretazioni di definizioni importanti.
Per la trasparenza e le completezza dei conti, campo, la qualità della revisione è cruciale. In un lavoro in corso di pubblicazione nel periodico Contemporary Accounting Research, ma di cui si può ottenere il testo su sopporto magnetico rivolgendosi agli autori (Jerer Francis - francis@missouri.edu e Dechun Wang- dwang2@unl.edu) si esamina l’interazione tra qualità della revisione (da parte dei quattro “grandi” del settore (Pricewaterhousecoopers, Deloittle Touche Tomatsu, Ernst & Young, Kpmg) in un vasto campione di s.p.a in 42 Paesi. Vengono esaminati, in particolare, tre aspetti nell’auditing al fine di intercettarne il rapporto tra qualità e quadro legislativo-regolatorio: la dimensione di ricavi per competenza molto distanti dalla norma (sia di segno negativo sia positivo) controfirmati dai revisori; la probabilità di bilanci in rosso; e la prudenza nel certificare ricavi. La conclusione è che la qualità della revisione aumenta (se affidata ad uno dei quattro “grandi”) nei Paesi a quadro legislativo-regolatorio “forte” : è raro che vengano certificati consuntivi sospetti. Mentre se affidata ad società di revisione di piccole dimensioni (e la cui reputazione internazionale è relativamente poco in gioco) , la qualità non cambia quale che sia il quadro legislativo-regolatorio. A differenza di analisi precedenti, lo studio mostra che il quadro legislativo-regolatorio è un incentivo a lavorare bene anche per i quattro “grandi”. Se il contesto (e la protezione agli azionisti) è debole, pure il lavoro dei “grandi” può lasciare a desiderare.
Come giungere – è questa, dunque, la questione – ad un quadro normativo incentivante anche per i “grandi”? Da alcuni lavorano su questi temi Paolo Volpin della London Business School e Marco Pagano della Università di Napoli Federico Secondo. Seguono un approccio di “political economy” per analizzare il nesso tra meccanismi elettorali (ed altri aspetti di politiche pubbliche) e quadro normativo di “corporate governance”. In sintesi , in un campione di 45 Paesi, la qualità normativa è negativamente correlata con sistemi elettorali proporzionali ed in 21 (tutti Ocse) positivamente correlata con le tutele occupazionali. Su un campione di 47 Paesi (studiato nel periodo 1993-2002), la qualità della regolazione (correlata, si è visto, a sistemi elettorali maggioritari) comporta non solo migliore trasparenza e revisione ma anche un migliore sviluppo dei mercati dei capitali e dell’attività di fusioni ed acquisizioni transfontaliere.
In Italia, a fine giugno il Consiglio dei Ministri ha approvato una programma di rafforzamento dell’Analisi di impatto della regolazione (Air) introdotta in Italia nel 1999. Il programma è mirato a rafforzarne la componente economico-finanziaria e dovrebbe essere accompagnato da un vasto piano formativo (anche sulla base di un recente studio della Brookings Institution – il working paper 07-09) che ha destato molta attenzione nei palazzi romani. I timori ed i tremori suscitati dal contagio della crisi del subprime, potrebbero (anzi dovrebbero) fornire un impulso.
L’altro tallone di Achille sono le regole contabili. L’International Financial Accounting Standard (Ifas) si applicano, formalmente dal 2005, ma secondo IainCoke dell’Institute of Chartered Accountants di Londra, ancora una vola senza un quadro regolatorio e di vigilanza a livello europeo le norme mordono meno di quanto non sembrino e ci sono ancora differenza di interpretazioni di definizioni importanti.
Per la trasparenza e le completezza dei conti, campo, la qualità della revisione è cruciale. In un lavoro in corso di pubblicazione nel periodico Contemporary Accounting Research, ma di cui si può ottenere il testo su sopporto magnetico rivolgendosi agli autori (Jerer Francis - francis@missouri.edu e Dechun Wang- dwang2@unl.edu) si esamina l’interazione tra qualità della revisione (da parte dei quattro “grandi” del settore (Pricewaterhousecoopers, Deloittle Touche Tomatsu, Ernst & Young, Kpmg) in un vasto campione di s.p.a in 42 Paesi. Vengono esaminati, in particolare, tre aspetti nell’auditing al fine di intercettarne il rapporto tra qualità e quadro legislativo-regolatorio: la dimensione di ricavi per competenza molto distanti dalla norma (sia di segno negativo sia positivo) controfirmati dai revisori; la probabilità di bilanci in rosso; e la prudenza nel certificare ricavi. La conclusione è che la qualità della revisione aumenta (se affidata ad uno dei quattro “grandi”) nei Paesi a quadro legislativo-regolatorio “forte” : è raro che vengano certificati consuntivi sospetti. Mentre se affidata ad società di revisione di piccole dimensioni (e la cui reputazione internazionale è relativamente poco in gioco) , la qualità non cambia quale che sia il quadro legislativo-regolatorio. A differenza di analisi precedenti, lo studio mostra che il quadro legislativo-regolatorio è un incentivo a lavorare bene anche per i quattro “grandi”. Se il contesto (e la protezione agli azionisti) è debole, pure il lavoro dei “grandi” può lasciare a desiderare.
Come giungere – è questa, dunque, la questione – ad un quadro normativo incentivante anche per i “grandi”? Da alcuni lavorano su questi temi Paolo Volpin della London Business School e Marco Pagano della Università di Napoli Federico Secondo. Seguono un approccio di “political economy” per analizzare il nesso tra meccanismi elettorali (ed altri aspetti di politiche pubbliche) e quadro normativo di “corporate governance”. In sintesi , in un campione di 45 Paesi, la qualità normativa è negativamente correlata con sistemi elettorali proporzionali ed in 21 (tutti Ocse) positivamente correlata con le tutele occupazionali. Su un campione di 47 Paesi (studiato nel periodo 1993-2002), la qualità della regolazione (correlata, si è visto, a sistemi elettorali maggioritari) comporta non solo migliore trasparenza e revisione ma anche un migliore sviluppo dei mercati dei capitali e dell’attività di fusioni ed acquisizioni transfontaliere.
In Italia, a fine giugno il Consiglio dei Ministri ha approvato una programma di rafforzamento dell’Analisi di impatto della regolazione (Air) introdotta in Italia nel 1999. Il programma è mirato a rafforzarne la componente economico-finanziaria e dovrebbe essere accompagnato da un vasto piano formativo (anche sulla base di un recente studio della Brookings Institution – il working paper 07-09) che ha destato molta attenzione nei palazzi romani. I timori ed i tremori suscitati dal contagio della crisi del subprime, potrebbero (anzi dovrebbero) fornire un impulso.
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